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　　中信证券研究 文|杨帆  玛西高娃  王希明

　　2015-2018年我国曾经通过棚改的方式进行过房地产库存化解。我们认为，本轮地产收储政策与棚改在政策目的、资金来源和政策组合方面较为相似。同时，本轮地产收储政策与棚改在规模、流程和传导渠道方面也存在诸多差异。整体来看，本轮地产收储政策对于地产销售和投资的拉动效果应弱于棚改。不过，预计地产政策仍将继续发力，在税费、去库存政策、房贷利率以及限购方面或还有优化空间。

　　▍2015-2018年我国曾经通过棚改的方式进行过房地产库存化解。

　　2014年，我国整体经济增速放缓，房地产投资转弱、库存走高。2015年的中央经济工作会议提出，要“化解房地产库存”，并将其作为供给侧结构性改革的重要一环。2015-2018年是棚改的高峰期，每年实际建设的棚改套数均超过600万套。央行为了支持棚户区改造等工作创设了PSL工具，以提供资金支持，PSL余额高峰时期曾达到约3.6万亿元。棚改的具体流程是，央行通过PSL的方式给政策性银行提供资金支持，政策性银行贷款给地方政府，然后地方政府再进行棚改货币化改造，获得拆迁款的居民通常会再购入新房。棚改政策不仅在改善民生方面取得了显著成效，还成功拉动了新一轮房地产周期。

　　▍我们认为，本轮地产收储政策与棚改在政策目的、资金来源和政策组合方面较为相似。

　　1）政策目的方面，地产收储和棚改均是在地产库存挤压的背景下希望消化存量住房。当前我国狭义住宅库存规模略低于棚改时期（4.05亿平米vs4.52亿平米），但是去化周期更长（5.4个月vs4.8个月）。

　　2）资金来源方面，地产收储和棚改都由央行提供初始资金，并且专门创设了单独的结构性货币政策工具，然后通过银行的渠道将资金传递至地方政府。

　　3）政策组合方面，当前和2015年前后均实施了很多其他的地产需求侧支持政策，如放松限购、降低首付比例、降低房贷利率等，共同推动地产市场平稳发展。

　　▍同时，本轮地产收储政策与棚改在规模、流程和传导渠道方面也存在诸多差异，已有政策的效果可能弱于棚改。

　　1）规模方面，2015-2018年的年均PSL净投放规模在5000-10000亿元之间，而本次的保障性住房再贷款规模为3000亿元。2015-2018年的年均棚改建设规模约为600万套，而“十四五”期间的保障性住房（本轮收储的房屋将用于保障性住房）年均规划约为200万套左右。

　　2）流程方面，本轮地产收储去库存更加直接。棚改需要安置居民拿到赔偿金后去购买其他的存量住房，如果棚改居民在拿到货币补偿后选择不买新房或者推迟买房，那么去库存的效果就会减弱。而本次的收储可以直接由地方政府收购开发商的存量住房，去库存更加直接。

　　3）传导渠道方面，棚改涉及到拆除旧房、建设新房，可以直接拉动地产投资。根据住建部统计，2013年至2017年，全国棚改完成投资约6万亿元。而本轮收储是针对已建成的商品房，不会直接拉动地产投资，但是有利于改善房企现金流，进而间接助力地产市场恢复。整体来看，本轮地产收储政策对于地产销售和投资的拉动效果可能弱于棚改。

　　▍当然，我们预计本轮地产政策将继续发力，在税费、去库存政策、房贷利率以及限购方面或还有优化空间。

　　税收方面，房地产交易环节涉及到的增值税、契税和个人所得税等政策历史上曾多次调整，另外个人所得税专项附加扣除中还包括住房贷款利息。去库存政策方面，若央行的保障性住房再贷款投放进度快且效果好，未来可能追加额度。地方政府还可能继续探索收购居民二手房、撮合交易等其他“以旧换新”手段。房贷利率方面，全国层面的首套房和二套房按揭利率下限已经取消，预计各个城市将在因城施策框架下自行调整。限购方面，4月30日和5月6日，北京和深圳分别对限购政策进行了一定调整，上海等地限购政策或还有优化空间。

　　▍宏观经济运行跟踪：一般预算支出加快，政府性基金收支承压。

　　4月财政收入降幅有所扩大，国内增值税、企业所得税、个人所得税依然偏弱，反映经济运行温度偏低，进出口相关税收表现亮眼，与4月外贸表现良好相印证。4月财政支出增速由负转正，各类支出均加快，今年以来财政支出序时进度与2023年接近，均体现靠前发力特征。4月政府性基金收支降幅扩大，主要系土地出让收入降幅扩大，且专项债发行缓慢。5月专项债发行提速，预计将对5-6月广义财政支出形成一定支撑。5月31日将公布5月中国PMI数据，制造业PMI能否继续保持在荣枯线以上值得关注。

　　▍风险因素：

　　内需恢复不及预期，国内政策不及预期，海外衰退及风险事件超预期，海外货币政策超预期等。